今年上半年國際股市哀鴻遍野，平均跌幅約10.2％，亞股更是上演驚魂記，平均跌幅高達21.1％，其中以印度-41.4％、中國-26.3％、香港-22.1％最為慘烈(資料統計至2008/06/30)，戲劇化的重挫令投資人對於亞洲前景感到憂心。
■亞洲經濟體質好 股價被低估
富達證券亞太區(不含日本)投資長凱瑟琳‧馬修斯(Kathryn Matthews)日前來台說明亞洲地區投資展望，表示亞股目前本益比低，且內需強勁，持續看好亞洲地區。並提醒投資人在作長期投資時，要考慮兩大指標：首先是經濟基本面，再者是股價評價是否合理。
她認為亞洲經濟基本面仍舊是全球最佳的地區，今年亞洲經濟成長率仍有8％，雖然美國經濟減緩對亞洲企業的獲利產生衝擊，紛紛下修EPS成長預估，但是中國企業2008年EPS成長預估仍高達21.9％、泰國及印度也分別達16.2％、15.2％，顯示美國經濟對亞洲部分國家的獲利表現影響有限，且亞洲經濟體仍受到高儲蓄率的保護，且外匯儲備實力雄厚，公司舉債水準也比上一個十年要低許多，從2003年以來，淨負債比率皆在40％以下。
再從股價評價來看，馬修斯認為亞股本益比從去年11月的21倍，降到現在的14倍，已大幅下修，意味著很多股票價格可能被低估，股價也變得較有吸引力。她表示在目前亞洲整體經濟基本面優良以及低本益比環境下，投資人現在介入亞洲市場並長期持有，未來績效可期，建議以區域型基金作為核心配置，再以單一國家做搭配，提高收益。
■亞洲通膨風險有內需支撐
投資不能避談風險，亞洲最大的風險就是通膨，馬修斯認為亞洲高通膨的成因較特別，乃是高成長所造成，兩相抵消後，仍是正面發展，此外，亞洲央行雖升息抑制經濟，政府仍有餘力透過財政政策去刺激經濟，對於通膨影響不需太大的擔心。馬修斯進一步指出，亞洲對美國貿易依存度已大幅下降，根據統計，美國占亞洲出口比重已從2006年3月的18.6％，降至2008年6月的7.9％，可見美國對亞洲的影響力已減低，再加上亞洲有30億人口，構成強勁的內需支撐，因此她對於亞洲的經濟成長仍舊樂觀。
法國巴黎資產管理亞洲區策略分析師吳東盛則對於通膨提出了不同的見解，他認為適當的通貨膨脹環境其實有利於經濟環境發展，這是因為穩定的物價水準將鼓勵企業投資，同時有利於財富轉移，創造更多資金的乘數效果，並且他認為在油價回檔及各國升息政策影響發酵下，通膨水準將在不久的未來回落。
■定期定額 逢低進場
富達證券表示，亞洲地區短期來說，盤勢仍會有震盪，因美房地產仍有負面消息，加上油價仍維持高檔，未來1～2季仍為市場震盪築底的階段，建議投資人此時應逢低布局，並且需要分散投資的區域，做到資產配置以降低風險。若是手上已有部位的投資人，可以用分批逢低布局來做承接，讓持有成本大幅降低。空手者，則以定期定額方式逢低進場，長期持有。
單一國家方面，富蘭克林證券投顧表示，雖然泰國股市短線可能區間盤整，不過企業2008年獲利年增率預估達13.3％，相較去年-1.7％水準大為改善，而就已公布的第2季財報來看，能源類股受惠油價上揚，獲利普遍表現優於預期，而銀行類股在借放款利差擴大挹注下，獲利表現也相當亮眼，兩大類股帶動泰股整體獲利展望仍相當強勁。鑒於泰股短線因政治因素與通膨疑慮震盪較為劇烈，建議投資人秉持長期投資觀點，以定期定額扣款方式長期投資，掌握泰國經濟逆勢成長的利基。
利安資產管理亦看好泰國市場，認為泰國股市目前為亞洲股市中最便宜的市場之一，平均本益比約為11倍。強勁的盈餘成長動能和放款成長，同樣對銀行類股的後市看好，而地產類股也可望受惠於政府的公共建設投資計畫，另外，工業類股中的汽車業和石化工業因為有強勁的需求，也是利安看好的標的。
至於風險的部分，利安提出泰國市場需持續關注的四大重點，首先是來自於全球經濟的降溫以及通膨所帶來的壓力；再者，則是泰國政治情勢的惡化與不確定性，第三是經常帳與貿易帳上的赤字，最後則是利率的調升。
雖然目前全球經濟的不確定因素仍持續作用，亞洲短期震盪難免，從上月基金表現顯示，今年跌幅過深的地區已陸續出現反彈，依此趨勢來看，此波跌深反彈漲幅不大的東協及泰國，下一波反彈力道可以期待。
準備迎接 通貨緊縮的到來！
《萬寶周刊》＝文／跟狄龍
～華爾街當紅炸子雞金融分析師惠特尼接受CNBC專訪時，被問及「雷曼兄弟存活得下去嗎？」一時語塞。
「嗯！我、我、我、我，嗯！我想！我不知道！我不知道！」
當市場被高油價及物價高漲所擾，不少人高喊未來將重演1970年代停滯性通膨的情勢，然市場激情的看法，往往與未來相反。銀行業飽受手上資產縮水之苦，被迫自救，逐漸縮手放款，甚至衍生一連串銀行倒閉危機，原油價格亦可能已見高點，種種跡象顯示，未來不幸重演美國1930年代或日本1990年代通貨緊縮的機會更大。
過去我為文一直全面看空所有資產類別，不管是美國股票、新興市場股票、房地產、原物料、貴金屬，甚至是藝術品，因為這些全部都是同一個市場，這是由於2002年起美元過度寬鬆政策，造成資金亂竄，引發各種資產泡沫亂象。一旦市場信用緊縮，所有的市場全都會陸續受害(見752期拙文〈原物料是否逆轉勝？〉)，差異點只是各市場到頂的時間前後不同。
■通貨緊縮的定義
何謂通貨緊縮(Deflation)呢？市場上有各種不同的定義，較嚴謹的說法是，貨幣與信用的數量相對物品的數量減少(a contraction in the volume of money and credit relative to the volume of goods)，使得物品價格下跌。
一般媒體及投資者指稱的通貨膨脹，係一般物價的上漲，通貨緊縮則是一般物價水準的下跌，但這種說法，易讓投資者倒果為因。嚴謹的看法是，貨幣及信用擴張的變化，可能導致股票價格、貴金屬的變動，或者是一般物價的變動。通貨緊縮則易導致各類資產的下滑，當然也包括原物料。
為避免讀者對這些專有名詞心煩意亂，我採取經濟學家葛瑞．薛林(Gary Shilling)的說法，較為淺顯易懂，將通貨緊縮區分為「好的」及「壞的」。好的通貨緊縮(另有人稱之為「disinflation」)，來自於產能過剩的供給面，造成物價漸漸下跌的情形；壞的通貨緊縮則主要是不良的需求引起。
薛林指出「壞的通貨緊縮」，就是1930年代經濟大蕭條的情形，他說：「仔細分析1930年代的通貨緊縮，應該是1929年金融體系崩解帶來的惡果。那時，民眾過度進行財務槓桿操作，造成股市崩盤，企業破產頻傳，大量裁員與減薪；供給因產能過剩而大增，商品需求卻因民眾節衣縮食而大幅減少，1930年代的通貨緊縮當然應聲而起。」
如今的狀況，正是壞的通貨緊縮當道，只是市場見物價高漲的迷霧，就誤以為是1970年代停滯性通膨的情形。
■與1970年代的比較
過去通膨時代，最重要的上漲資產是房地產，然這項資產早已自2005年下半年見頂，如今急劇下挫，並從住宅不動產，逐漸擴及到商用不動產。阿布達比的資金買進曼哈頓的地標克萊斯勒大樓(Chrysler Building)，更是個不幸的訊號，猶記得1989年日本三菱株式會社買進洛克菲勒大樓，最後於1995年以損失20億美元的慘烈教訓出場，房地產的趨勢，在地人遠比外國人清楚，外國人瘋狂買進時，常常是景氣高峰末端的訊號。
再者，不動產的泡沫不單只限於美國而已，其它國家亦不遑多讓，甚至有過之而無不及(圖1)。因此當今的投機泡沫，絕不是侷限於美國，而是全球性的問題。
利率走勢大不相同。1974年聯邦基本利率推升至13％，於1980年代初至20％的高點，這是當時聯準會不斷想要抑制通膨的惡性循環，如今聯準會的利率卻僅剩下2％。另從其它利率走勢，如長、短期公債殖利率來看(圖2)，與1970年代亦大不相同，比較像1930年代。
即使聯準會自2007年一連串的降息動作，並大開融資窗口給銀行業者，銀行類股仍不斷重挫，且銀行不斷緊縮放款標準(參見755期拙文〈今年成長最快的領域破產〉)，當時信用的擴張還是處於成長階段，只是幅度減緩，6月初M2、放款及商業本票的成長一度為負成長率-2.25％，如今雖有反彈，但趨勢已成，未來將呈負成長(圖3)。雖然聯準會使出各種救市的花招，還是難以抵擋趨勢，也證明了聯準會的無能。
附加一提的是，聯準會自2007年9月開始調降基本利率，在過去10個月間，已降325個bp基點(3.25%)，但私部門向銀行借款的利率卻一點也沒降，這是過去20年從未有的現象。這不僅說明了聯準會的無能，更惡劣的是，聯準會以低利率補貼了華爾街的金融機構，但一般納稅人卻難以享受到這個成果，財富分配更加不公平。
即使物價還在高漲的階段，CRB指數亦迭創新高，直到2008年7月。我雖多次喊空原物料未果，但從不退卻。CRB指數於7月間的跌幅，創下28年最高的紀錄，原油亦極可能於7月15日見頂。一旦CRB指數接連重挫，物價反而有下跌的壓力時，市場將開始相信，這是通貨緊縮時代的到來。從圖4來看，S&P指數中就以能源及原物料相關類股的跌幅最少，積極型投資者可放空這類股票。
低價當道。在1970年停滯性通膨的年代，零售商很容易將成本轉嫁給消費者，如今卻不是如此。美國Wal-Mart只能不斷降價促銷。另印度推出全球最便宜的汽車Nano，每輛車售價只有2,500美元。Starbucks推出1美元的咖啡。台灣電子業也推出低價電腦，出乎一般預料，大為熱賣。
美國人開始縮衣節食。30年來美國的儲蓄率不斷處在下滑的趨勢，於2005年8月創下歷史最低為-2.3％，如今趨勢已開始反轉，2008年5月竟然高達5％(圖5)，這雖然與官方退稅有關，但美國民眾卻寧願把退稅的支票放在銀行，也不願拿去消費，再次說明這與官方的政策失靈。
■通縮時代的投資策略
在通貨緊縮時代，所有資產類別都將下挫，愈是下挫，投資者的心理愈是保守，愈想持有現金，屆時現金為王的潮流再起。圖6是1990年代日本的短期公債殖利率的走勢，當時利率持續在1％以下低檔徘徊不起，日本民眾就是想保有現金，不作任何其它投資，一度殖利率還是負數，有些日本民眾乾脆訂購保險箱，直接存放現金。製作保險箱的業者生意不錯，算是異數。
這也讓我懷疑，美國會有升息的可能性。美國3個月公債殖利率於2008年3月一度為0.56％，創下50年低點，如今為1.56％，而3個月公債殖利率一直是聯準會基本利率的領先指標，一旦通貨緊縮的力道加深，屆時3個月公債殖利率恐怕將在1％以下，持續好長的一段時間。最後提醒讀者，我並非有意危言聳聽，但作好準備，總是好事。
開鑼不會漲 閉幕才會漲
◎白傑克(來自上海的主筆)
搜尋大陸股市的關鍵字，最新的榜首一定是「維穩」，維持穩定是也。早在北京為奧運戒嚴之前，維穩就是市場的主旋律，《新華社》為了這件事，已經發表了7篇談話，慎重到家。
有用嗎？套句共產黨的話：槍桿子出政權！護盤是無法用口水的，如果用口水有效，何必發表到7篇。再多的維穩，抵不過一顆土製炸彈、手榴彈、汽油彈，反正就是槍桿子出股價。北京戒嚴期間，表面上沒事，但基金經理人心理都有數，沒有人會在此時喊梭哈，畢竟好幾批人不顧生死、不講道理，只為拚媒體版面。所以，奧運有行情，但要等到閉幕式之後才會大漲，少了個重大不確定因素就是大利多！
■通膨或通縮？
大陸有一派人認為，通貨膨脹會持續，所以股市不會好。這很容易理解，從前中共國家總理朱鎔基下台後，就沒見過3％以上的物價年增率，對比之前8年的平靜生活，過去12個月可真是驚濤駭浪，難免有人驚慌失措。
我們不斷提過，這次物價增長的最高峰就是今年2月，到了年底，消費者物價指數的年增率有很大機會降到5％以內。原因很簡單，物價上漲的內部因素是中共連著3年強制提高最低工資，硬把生產成本往上加。本世紀米價最早漲的也是中國，2005年打著扶助農村的旗號，強制性提高糧價8成。目標轉移到壓制物價後，不會再搞強制提高米價這種烏龍事，因為出口衰退，股市與房市不振，藍領與白領都有失業的危機，也沒有亂加薪的本錢，讓內部因素的雷管拆除。
■外部因素比內在因素更強，這已經有結論了，物價上漲的問題不是台灣，也不是中國獨特現象，而是全球資源價格重整引發的後遺症。今年會被特別重視，可以歸結到油價提高所有產品的成本，讓大家都感到痛。
■其他大宗商品早就見頂回跌，最早漲的鎳，價格不到天價的3成，現在的油價跟A股由6000點跌到5000點狀況類似，可能會有反彈，但大勢已去。當油價破百的時候，應該不會有人還再討論通貨膨脹的問題。
望王寶釧了，但是日本的景氣還沒回來，從這就可以得知通縮的威力；美國的貨幣政策好像很寬鬆，卻已經掉入經濟學家凱因斯說的「流動性陷阱」，因為市場不敢借錢，不敢放貸，利率再低也沒用，錢出不來，流動性其實很緊，一不小心，就要重蹈日本平成不況的覆轍。
中國狀況好些，銀根開始鬆動，銀監會政策轉向，一般銀行增加5％的放款額度，重點商業銀行有1成的空間。聽起來不多，但春江水暖鴨先知，宏觀調控風向要變囉！6月底中共國務院總理溫家寶等一幫中央大員下鄉就是訊號，出台的政策是選擇性寬鬆。7月份物價指數年增率繼續降，以後還會降，讓政策有更大空間降，終究要全面調整的，這就是趨勢。政策轉變，首先受益的就是金融業，可以做更多生意當然好。再者則是地產開發商，資金鏈接上，至少倒閉的風險降低。
■地產公司搶錢又搶地
從半年報來看，銀行的獲利如預期般高成長，畢竟存放款利差接近4％還是很迷人的，營業稅從35％調低到25％，也對稅後獲利有正面幫助，讓銀行在宏觀調控壓力下，還有接近4成的獲利成長；地產則比較特殊，因為是政策重點打擊的行業，照理說不倒的也去掉半條命，業內的大老都說要有進入冰河期的打算，但出來數字居然比去年還成長3成，這就不解。
深圳的地產問題這幾個月來沒停過，因為去年進場的已經是負資產，也就是銀行接手繳了頭期款與很多個月房貸的房子，原來的屋主還欠銀行錢。照理說買房的慘，賣房的也沒好下場才對，怎麼獲利還成長？首先，中國是個大國，有的地方淹水，但國土另一側缺水。深圳屬個別案例，其他地方的投資客是流動性受限，但資產價值損失不大。全國性的問題是資金緊俏，地產商拿不到錢，因此無法推新的案子，無法搶地，所以關鍵不在賺不賺錢，而在流動性管理。周轉得過，就會賺錢；周轉不過，賺再多也要倒。
萬科(000002.SZ)是老大，也是最早殺價清盤、最早喊地產要過苦日子的公司。半年報顯示，上半年營業額增長5成半，淨賺20億元，比去年同期增加23.5％。財報很好，但萬科董事長王石為何要喊衰？擺明是嫌貨殺價。大目標是趁同業倒，擴大市占率，現在只有2.7％，至少提到10％以上，殺到別人片甲不留。其次是撿便宜，今年拿到的地，平均每平方米才2,000多元，不到去年的一半，所以作多喊空。
幾家龍頭地產公司——招商地產(000024.SZ)、保利地產(600048.SS)、華僑城(000069.SZ)、SOHO(00410.HK)，策略都相同，用盡各種方法籌現金，不能現增就發公司債，搶占地盤。這次銀行提高融資上限，以扶大扶強的一貫作風，受益最大的一定也是這幾家領先廠商。
■Are you ready？
「Are you ready？」不只國民黨用這口號選總統，北京辦奧運也這麼喊，咱們炒股也要有這精神。全世界員工人數最多的中國農業銀行，剛開一家合資基金公司，創業基金募到68億元人民幣，是今年發行金額最高的基金。舊基金除了少數特例，持股普遍不足7成，單單這些應該買股票還沒買的錢，就接近2000億元。為何還不買？奧運才剛開幕，還沒閉幕，再等個兩週吧！
8月原先被算成是空頭月份，理由是大小非解禁的高峰，釋放出來的股數僅低於4月，是今年第二高。一開始又碰到南車上市，下半年第一家央企新股掛牌。但這有意義嗎？統計高達數千億的籌碼，包括匯豐銀行持有的建設銀行(601939.SS)、寶山鋼鐵(600019.SS)，這兩檔占了6成。匯豐已表示不賣股票，寶鋼更簡單，誰賣？社會保險基金管理局、中國人壽這幾家大咖等著撿。進股市的錢會比預期多，放出來的籌碼比表列少，多頭牛市is ready！
■凱因斯復生
解決通貨膨脹要靠芝加哥學派，上一輪的繁榮事實上也靠芝加哥學派，用貨幣數量來調節景氣。可是這派現在失靈了，愈來愈多人對葛林斯潘鞭屍，把次貸等問題都推到他身上，其實沒那麼嚴重，他只是飲鴆止渴，為了救當時的問題，印鈔票把大家淹沒罷了。
現在錢放不出去，貨幣供給額沒有隨央行的動作而增加，則該換凱因斯出場，用政府支出來救經濟。別的國家不知道，但中國政府有錢，付得起；中國基礎建設很爛，需要造橋鋪路。兩者拍即合，放寬銀根之後，基建會跟進解救就業問題，因此本週介紹水泥。
上半年中國水泥出貨量為6億5000萬噸，年增率只有8％，算是落後的產業。水泥價格也跟著漲，7月底散裝水泥均價每噸376元人民幣，比去年同期漲25％。主要原料煤炭漲更多，同一時期煤價漲了1倍，造成水泥生產總成本提高4成。而由於煤炭價格開始回落，但水泥的用量在增加，對海螺水泥(600585.SS)、台泥國際(01136.HK)，這些大廠有益。利空已經反映，但利多沒被注意。奧運後，又要開始拚經濟，水泥還會漲。
奧運聖火點燃珠寶精品市場
◎杜雨潔 (Judy)
現任：海天國際寶石公司寶石鑑定士、珠寶顧問
學歷：德國FGG、美國GIA GG、英國FGA寶石學院鑑定師資格、日本香蘭女子大學
杜雨潔部落 http://myblog.marbo.com.tw/gem-stone
許慎的《說文解字》一書中提出，玉有仁、義、智、勇、潔五德，中央美術學院教授王沂蓬所設計的北京奧運「金鑲玉」獎牌，注入中國文化及東方美學，由玉石象徵的五種美德，體現了代表奧運博大包容、創新進步、高尚純潔的精神。眾人之力精心製作出奧運以及殘障奧運6,000枚的金、銀、銅牌，取材結合優質崑崙山和闐玉以及產自澳洲及智利的金、銀、電解銅，實現了「金玉良緣，中西合璧」的美意。
從金鑲玉獎牌裡看到精湛工藝的展現，延伸串連起北京奧運會特許經營的9家珠寶企業品牌，紛紛推出富有奧運精神以及鐫刻出東方內涵與韻味的珠寶玉石作品。奧運經濟受益行業以建築、地產、科技資訊、環保為主，然而被視為小東西的紀念品，乃至珠寶首飾、藝術品更是項不容忽視的商機。以奧運為主題的特許產品形成收藏的熱潮，專家預估特許商品中，貴金屬珠寶業的銷售將達人民幣90～100億元以上的規模，中國風、中國元素的珠寶首飾，很明顯地是2007年、2008年的全球消費新時尚。
2005年中國珠寶的消費量僅次於美國，成為世界珠寶精品第二大消費國，供不應求讓鑽石、色寶玉石的盤價一舉躍升20％至數倍不等。過去幾年中國對珠寶產品課徵高達約55％的進口關稅及消費稅，制約了許多國外品牌的銷售推展，而加入WTO之後的階段性開放，從2007年下半年開始大幅調降關稅，至2010年渴望降至10％以下，由於關稅調降加上人民幣升值，十分有利精品珠寶市場的拓展。在北京奧運過後，珠寶精品業會進一步將目標放在2010年的上海世博會，屆時應會推動另一波的高潮。當然消除關稅壁壘後，中國珠寶業要面對的是各國品牌進入分食競爭。
中國珠寶首飾的商機搭著奧運順風車，不僅是珠寶中小企業發展品牌的最佳時機，國際鑽商珠寶公司的經營重心也轉移陣地在中國設立總部，台灣由於珠寶市場逐漸萎縮，業者及設計師們紛紛跨海投資，也有像廣州台商品牌石頭記早已深植中國各地的。
港股陸股市場裡的老字號上海老鳳祥中國鉛筆、新湖中寶、東方金鈺，到最近掛牌的億鑽珠寶、LJ珠寶等多家公司，大型集團的珠寶企業不斷集中在中國設廠，甚至設立數以百千家計的珠寶連鎖專賣店，此外還具有ODM、OBM、OEM到OSM的能力，為世界珠寶商提供整體服務。中國珠寶業供應內需和外銷開發，將會是全球最具競爭力的珠寶首飾加工和消費中心，獲利能力持續成長是投資人可多觀察的區塊。
10年前中國珠寶業界頻頻派人到台灣取經，如今努力的成果開始發光發熱，奧運帶出活絡的珠寶經濟，表現出實至名歸的擴大內需和對外貿易，在奧運之際留下了最好的印證。